Već i površna usporedba štednje koja leži u domaćim bankama i recentne statistike SKDD-a jasno potvrđuje slabašan interes malih ulagača za domaće dionice, a jedini krupan poticaj proteklih je godina stigao od – države
Unatoč impresivnom rastu burzovnih indeksa tijekom protekle dvije godine, zbivanja na domaćem tržištu kapitala i dalje su rijetko predmet interesa domaće javnosti; srodne se teme uglavnom povlače po marginama i plijene pozornost tek šačice aktivnih promatrača. Ostali tržište u pravilu zaobilaze u širokome luku, makar je CROBEX, ključan barometar trendova na Zagrebačkoj burzi, tijekom 2023. i 2024. godine izvedbom (rast od oko 60 posto) nadmašio čak i famoznu američku “veličanstvenu sedmorku”, odnosno S&P 500.
Prema uvriježenoj tezi, suzdržanost hrvatskih građana kada je u pitanju tržište kapitala ponajprije proizlazi iz niza neugodnih iskustava tijekom recentne povijesti, pri čemu se najčešće spominje krah iz 2008. godine, uvjetovan velikom financijskom krizom koja je Hrvatsku gurnula u višegodišnju recesiju i isprovocirala masovan egzodus malih ulagača. Potonji su prethodno u velikoj mjeru pohrlili na tržište, ohrabreni dramatičnim rastom cijena dionica, a masovna je euforija kulminirala inicijalnom javnom ponudom dionica Hrvatskog telekoma nakon koje je sve otišlo – nizbrdo.
Nacionalne preferencije
U skladu s osnovnim postulatima bihevioralne znanosti, upravljanje osobnim financijama pod snažnim je utjecajem emocija i uvjerenja, začinjenih obilnom dozom intuicije. Cijeli niz faktora oblikuje osobnu sklonost prema riziku, a onda još i njihova težina i značaj u različitim omjerima variraju, opirući se pokušajima kvantifikacije koja bi pomogla boljem shvaćaju problema. Kao da to već nije dovoljno, u akademskim istraživanjima se pojavljuje još i faktor kulturoloških razlika koje također utječu na sklonost, ili još bolje, averziju spram rizika.
U istraživanju iz 2018. godine ekonomistica Maria Ferreira koristila je podatke ankete ING International Survey on Savings, provedene u ukupno 15 zemalja, grupiravši rezultate prema kriteriju geografske pripadnosti. Analizirajući uzorak prema nacionalnom ključu, autorica navodi kako su sudionici ankete iz Nizozemske, Austrije i Njemačke demonstrirali vrlo značajnu averziju spram rizika, definiranu percepcijom nominalno rizičnijih financijskih instrumenata poput dionica i investicijskih fondova. Rezultati agregirani na nacionalnoj razini sugeriraju kako tamošnji ulagači barataju potpuno izokrenutim odnosom rizika i prinosa, vjerujući kako rizičnije investicije u prosjeku nose niže prinose, što se prikladno naslanja na vrlo izraženu bankocentričnu narav financija na Starom kontinentu (i izdašnu bazu bankovnih depozita koja osigurava dominantnu ulogu poslovnih banaka).
Na drugoj strani spektra su riziku bitno skloniji ulagači iz SAD i Australije, te Turske i Velike Britanije, koji bitno manje zaziru od avantura na financijskim tržištima. Što je još važnije, čini se kako je različita percepcija prilično čvrsto ukorijenjena i ne pridaje previše pozornosti stvarnim zbivanjima (i objektivnim mjerilima, odnosno, konkretnoj izvedbi financijskih instrumenata).
Nažalost, istraživanje ne uključuje Hrvatsku, ali barem načelno baca ponešto drukčije svijetlo na aktivnost malih ulagača na domaćem tržištu kapitala. Osobito u kontekstu teze s početka teksta i negativnih iskustava kada su dionice u pitanju, u usporedbi s bliskim susjedstvom. Istini za volju, Slovenija je bila pošteđena negativnih iskustava i korporativnih afera u kojima su, restrukturiranjem i vlasničkim preslagivanjem (dokapitalizacijom) brojni dioničari prisilno bili podvrgnuti drastičnoj devalvaciji vlasničkih udjela – od kompanija u sastavu Agrokora do, primjerice, Dalekovoda.
Ali kada je riječ o burnim oscilacijama indeksa, identičan se scenarij odvrtio i u Sloveniji, koja baš kao ni Hrvatska, nije bila pošteđena brutalnog boom & bust ciklusa. Štoviše, usporedba kretanja dvaju burzovnih indeksa od 2005. godine naovamo nudi frapantne sličnosti i gotovo identične rezultate kada je riječ o izvedbi dvaju burzovnih indeksa.
Da stvar bude još zanimljivija, u promatranom je razdoblju CROBEX najčešće bio u blagoj prednosti pred slovenskim rivalom koji se tek ove godine uspio značajnije odlijepiti, uknjiživši rast vrijednosti od otprilike 17 posto u nepuna četiri mjeseca (naspram pozitivne nule hrvatskih izdanja).
Ljubljana ispred Zagreba
Međutim, s prilično usklađenom krivuljom burzovnih indeksa svaka sličnost – prestaje. Jer s gotovo upola manje stanovnika, Sloveniju svejedno krasi življe tržište kapitala i veća aktivnost malih ulagača čiji interes nisu (ili barem ne u toliko mjeri) permanentno ohladili krah i neugodna formativna iskustva. Za razliku od Ljubljane, u Zagrebu su mirovinski fondovi vrlo bitan faktor trgovine dionicama, no realizirani promet svejedno je na strani susjeda. Tijekom minulih sedam godina (zaključno s krajem 2024. godine), vrijednost trgovine dionicama na Ljubljanskoj burzi kontinuirano je premašivala korespondirajuće brojke sa Zagrebačke burze (2019. godina predstavlja jedinu iznimku).
Onako na prvu, razlika od tristotinjak milijuna eura ili otprilike 10 posto više u korist Slovenije možda i ne zvuči previše, ali je jaz u nešto širem kontekstu puno teže objasniti. Jer uz prednost brojnijeg stanovništva, i broj dionica izlistanih na Zagrebačkoj burzi višestruko premašuje dionice uvrštene na Ljubljanskoj burzi. Površan izračun realizirano (prosječnog) prometa po dionici inače ne nudi nikakve suvisle odgovore, ali u ovom slučaju puno toga govori: tijekom promatranog razdoblja realizirani se promet u Zagrebu kretao od 2,1 i pet milijuna eura po (uvrštenoj) dionici, dok se u Ljubljani taj prosjek kreće između 10 do 27 milijuna eura godišnje. Hrvatski izdavatelji o tome mogu samo sanjati.
Daniel Delač iz InterCapitala smatra kako su mali ulagači Slovenije bitno aktivniji i pritom demonstriraju izražen “home bias”, odnosno opipljivu patriotsku notu kada su investicije u pitanju. U agregiranoj strukturi trgovine obaju tržišta, dvije slovenske dionice (Krka i NLB Group) uvjerljivo odskaču od ostatka, što na neki način opravdava sklonost slovenskih ulagača domaćim izdanjima. Dok Hrvate, čini se, puno više intrigiraju globalna imena ili rizičnije alternative poput kripto valuta.
Uostalom, možda je u cijeloj priči najindikativnija statistika ETF-ova kojima se trguje na Zagrebačkoj burzi: onaj “hrvatski” (replicira izvedbu CROBEX10tr indeksa) je tijekom prošle godine skupio nešto više od šest milijuna eura prometa, dok je slovenska inačica (prati kretanje SBI Top Total Return indeksa) za to vrijeme uknjižila gotovo četiri puta veći promet.
Mobilizacija štednje u državnoj režiji
Statistika Središnjeg klirinškog depozitarnog društva (SKDD) nudi pogled iz drugog kuta i nešto detaljniji uvid u aktivnost hrvatskih ulagača. Pritom najprije upada u oči zamjetan rast stavke “domaće fizičke osobe” u strukturi vlasnika vrijednosnih papira (čiju namiru obavlja SKDD). Dugo vremena je taj udio stagnirao oko 7%, a potom se u posljednje dvije godine gotovo – udvostručio. Na kraju prošle godine udio fizičkih osoba među ulagateljima premašio je 13% i time nadmašio prethodni, predkrizni vrhunac iz 2007. godine (12,3%).
Pa ipak, pozitivni pomaci nemaju previše veze s izvedbom dionica. Za osjetniju mobilizaciju štednje građana u ovom je slučaju najzaslužnija država, koja je “narodnim” obveznicama i trezorskim zapisima potaknula prenamjenu i prebacivanje dijela sredstava iz bankovnih depozita. Na kraju prošle godine kombinirana vrijednost tih dvaju stavki dosegla je 4,2 milijarde eura i time neznatno nadmašila čak i tržišnu vrijednost dionica u portfeljima hrvatskih građana.
Kad je riječ o potonjoj kategoriji, brojke doista ne nude previše razloga za optimizam. Makar je protekle dvije godine obilježio pozitivan trend, dvoznamenkasti rast u segmentu dionica zapravo je barem upola manji u usporedbi s pomacima koje je u istom razdoblju uknjižio CROBEX – dosegnuvši krajem prosinca najvišu razinu u posljednjih 16 godina.
Dakako, grafikon izravne usporedbe s bankovnim depozitima, ključnim kanalom štednje hrvatskih građana, i dalje nema nikakvoga smisla, jer brojke koje otkriva SKDD naprosto se ne mogu mjeriti sa statistikom Hrvatske narodne banke i obilju depozita čiji se agregirani iznos polako približava granici od 40 milijardi eura.
Možemo samo nagađati gdje bi se u onom istraživanju o kulturološkim razlikama i nacionalnoj percepciji rizičnih ulaganja našla Hrvatska, ali posredni dokazi (statistika relevantnih institucija) daje naslutiti kako smo vjerojatno puno bliže Njemačkoj nego Velikoj Britaniji. A ta spoznaja vjerojatno nikoga ne iznenađuje previše.
Omiljene destinacije malih ulagača
Premda hrvatski građani u cjelini ne djeluju osobito zainteresirano za domaća izdanja, stvari nisu baš crno-bijele; postoje, dakako, i nijanse sive, koje možemo kvantificirati nekonvencionalnim izračunom, prikladnim za slabo razvijena tržišta kapitala (poput onoga u Zagrebu). Riječ je o agregiranoj statistici (na godišnjoj razini) koja uzima u obzir ukupno ostvareni promet za svaku pojedinu dionicu, te broj realiziranih transakcija. Rezultat je prosječna vrijednost transakcije, indikator koji može poslužiti kao svojevrstan proxy interesa malih investitora, temeljem pretpostavke kako viša vrijednost prosječne transakcije upućuje na izraženiju aktivnost velikih igrača (institucionalnih investitora) i obrnuto.
Daleko je to od precizne procjene, ali u ovom slučaju boljeg indikatora nema, jer mali investitori ionako ne mogu ni primirisati javno dostupnom Top 10 popisu najvećih dioničara.
Promatramo li deset najaktivnijih domaćih izdanja iz sastava CROBEX 10 indeksa, daleko ispred svih (formalno na začelju) je Ericsson Nikola Tesla, u čijem se slučaju prosječna vrijednost transakcije realizirane tijekom prošle godine kretala nešto ispod 4000 eura (a godinu prije jedva nešto iznad 3000 eura). Relativno blizu su i Valamar Riviera, te Span, dok su u suprotnom ekstremu Atlantic grupa i Podravka, s prosječnom vrijednošću transakcije koja premašuje 10.000 eura.
Pomalo neobično, Podravka je lani zabilježila pad vrijednosti prosječne transakcije, što je najlakše objasniti padom cijene dionica. Ostali nude suprotan trend pozitivnog predznaka, u skladu s očekivanjima (u kontekstu uzlaznog trenda domaćih dionica). Zanimljiva je pritom i usporedba s dionicama Hrvatskog Telekoma, koji se zasigurno može pohvaliti najširom bazom malih ulagača u vlasničkoj strukturi (ostavština masovne participacije hrvatskih građana u inicijalnoj javnoj ponudi dionica 2007. godine).
Brojke pokazuju kako je HT otprilike na sredini ljestvice tih deset izdanja, i u ovom slučaju može poslužiti kao relativno pouzdan orijentir, barem ako promatramo brojke za svaku godinu zasebno.
