Nekoć davno, ima tome nešto više od jednog desetljeća, europske su obveznice slovile kao vrlo rizična investicija. Prilog “davno” u ovoj priči može zvučati pogrešno ili deplasirano, no desetljeće ili dva na financijskim tržištima prava su – vječnost. Svakako, dovoljno dugo razdoblje da periferna europska državica poput Grčke najprije izgubi investicijski rejting, te se munjevitom brzinom stropošta sve do ruba bankrota (“SD” ili “Selective Default” je odgovarajući termin iz stručne metodologije) i onda, uz puno muke, vrati natrag u sigurno okrilje investicijskog kreditnog rejtinga. U listopadu 2023. godine S&P Global je Grčkoj napokon dodijelio oznaku “BBB-“, no zbivanja na tržištu dala su naslutiti takav rasplet puno prije – već tijekom 2019. godine prinosi na desetogodišnje državne obveznice spustili su se na razinu talijanskih ili hrvatskih.
Konvergencija na Starom kontinentu
Dužnička kriza na Starom kontinentu koja je ozbiljno ugrozila opstojnost Europske monetarne unije (EMU) i dovela u pitanje sam opstanak ambicioznog projekta zajedničke valute danas gotovo da se više i ne spominje, a grafički prikaz koji bi na prikladan način ilustrirao razmjere kaosa valja propisno rastegnuti daleko natrag u prošlost.
Intenzivnom konvergencijom prinosa kvalitativna razlika između europske jezgre i periferije kontinuirano se smanjuje, a zahvaljujući krupnim projektima zajedničkog zaduživanja (u okvirima recentnih mehanizama koje je osmislila Europska komisija) države članice EMU-a u očima investitora sve se više doimaju kao prilično homogena skupina atraktivnih izdavatelja. Ilustracije radi, relativan “spread” između prinosa na grčke i njemačke državne obveznice (pri čemu potonje već desetljećima figuriraju kao ključan “benchmark”) nikad nije bio manji, a isto vrijedi i za ostatak monetarne unije (uključujući i Hrvatsku).
Vjerojatno ni najveći optimisti nisu očekivali idiličan završetak dužničke krize, a još manje fascinantan zaplet koji upravo imamo prilike gledati i u kojem se Europa doima svojevrsnom oazom stabilnosti u iznimno turbulentnim vremenima. Istini za volju, tržište obveznica ionako je slabog pamćenja (i čudnije stvari su se događale u kraćim vremenskim razdobljima!), ali zato pozitivno intoniran rasplet ima osobitu težinu iz aktualne perspektive u kojoj, dakako, dominira – Donald Trump.
Odlučno nastavljajući s fiskalno jednako neodgovornim kursom svojih prethodnika, Trump je dodatno produbio jaz u javnim financijama kako bi američkim građanima (mahom onim dobrostojećima) osigurao porezno rasterećenje u skladu s predizbornim obećanjima. Istodobno je okrenuo naglavce niz uvriježenih normi (uključujući i odnose sa saveznicima), te serijom konfuznih (ili u najboljem slučaju kontradiktornih) poteza isprovocirao ogromnu krizu povjerenja koja je već temeljito uzdrmala financijska tržišta i ozbiljno poljuljala dominaciju američkog dolara, pretvarajući Europu i euro u vrlo kredibilnu alternativu. Ta spoznaja nipošto nije promakla europskim dužnosnicima i predmet je ozbiljnih rasprava u kojima aktivno sudjeluju i predstavnici monetarnih vlasti.
“Napuštanjem zlatnog standarda 1970-ih godina prošlog stoljeća svijet naprosto nije imao izbora, no danas je tu euro”, spremno će konstatirati prva žena Europske središnje banke Christine Lagarde, podcrtavajući teze koje je još početkom travnja, paralelno s dramatičnom objavom američkih recipročnih carina, istaknula Isabel Schnabel (članica Upravnog odbora Europske središnje banke). Time se zapravo vraćamo na početak priče jer, i Schnabel i Lagarde aktivno promovirajući euro kao alternativu dolaru, ističu nužnost razvoja tržišta zajedničkog duga koje bi zadovoljilo nasušnu potrebu investitora za dubokim i likvidnim tržištem obveznica, poput onog američkog.
Marginalizacija dolara
U nerijetko burnim raspravama o dosad neprikosnovenom statusu američke valute, mnogi će sudbinu dolara vezati uz fascinantnu transformaciju i rast kineskog gospodarstva, ili možda stvaranje BRICS bloka i tada velike ambicije utemeljitelja koji su namjeravali ponuditi odgovarajuću alternativu dolaru. Nedvojbeno je riječ je o vrlo bitnim detaljima, no ključna točka preokreta usko je vezana uz rusku invaziju na Ukrajinu. Ili još preciznije, uz sankcije kojima je Rusija, inicijativom Bijele kuće, ostala bez bitnog dijela imovine, što je ostatku svijeta bilo zvono za uzbunu i signal za aktivniju diversifikaciju deviznih pričuva.
Na prvi pogled, a od tada do danas malo se toga promijenilo – dolar i dalje drži neupitan primat na deviznom tržištu. Ali, u nešto širem vremenskom kontekstu promjene je lakše uočiti. Između ostaloga, europska dužnička kriza negativno se odrazila na pozicije eura u deviznim pričuvama na globalnoj razini – na samom početku, njegov je udio dosezao 25 posto, ali već godinama tavori oko 20 posto. U promatranom je razdoblju smanjen i udio dolara, s otprilike 62 posto 2010. godine na aktualnih 58 posto (podaci za 2024. godinu). Tijekom proteklog desetljeća udvostručen je udio kineskog yuana (u službenim statistikama Međunarodnog monetarnog fonda prvi puta se pojavljuje tek 2016. godine), ali danas iznosi još uvijek prilično skromnih 2,8 posto. Najkrupnija se promjena zapravo odnosi na udio “ostalih” (poput britanske funte ili japanskog jena) koji sustavno raste, s 12 posto (2010.) na gotovo 20 posto krajem prošle godine.
Čvrste pozicije dolara u najvećoj mjeri objašnjava činjenica da je samo američko tržište obveznica, naslonjeno na relativno dugu tradiciju demokratskih institucija i vladavine prava, u stanju apsorbirati velike količine kapitala koji kontinuirano traži utočište i siguran zaklon. Ono europsko je, prema nekim procjenama, upola manje (kada državnim pribrojimo i korporativne obveznice), dok je japansko nešto veće, ali se nad njim nadvija sjena iznimno visokog javnog duga (240% BDP-a), podebljana dubokom demografskim krizom. Kinesko tržište nominalno nudi ogroman potencijal (veličinu), ali je u dobroj mjeri zatvoreno i omeđeno brojnim ograničenjima koja proizlaze iz čvrste kontrole partijskih apartčika.
Baš kao što posljednjih mjeseci formalno promovira slobodnu trgovinu, čime se na neki način ruga ostatku svijeta koji ne može pratiti ritam državnih subvencija i inih intervencija s ciljem podizanja konkurentnosti kineskog korporativnog sektora, Kina cinično promovira i domaću valutu, zaboravljajući pritom na niz potencijalnih zamki i restrikcija s kojima se inozemni investitori moraju suočiti.
Koncept zajedničkog zaduživanja
Potraga za alternativom dolaru dobila je snažan poticaj upravo povratkom na scenu Donalda Trumpa, ovoga puta s još radikalnijim idejama, čime se otvara pitanje održivosti proračunskog deficita i javnog duga. Posljedica je bitno izmijenjena percepcija atraktivnosti američke valute (dodatno naglašena gubitkom najvišeg kreditnog rejtinga), o čemu jasno svjedoči i dvoznamenkasti pad vrijednosti dolara u odnose na zvučnije globalne rivale (od početka godine).
Iz te perspektive valja i promatrati aktualan pad cijena (rast prinosa) američkih državnih obveznica, dok skretanjem globalnog tijeka kapitala, pa makar i u manjoj mjeri, jača potražnja za europskim obveznicama spuštajući troškove financiranja, najprije u kontekstu javne potrošnje, a onda i u segmentu zaduživanja korporativnog sektora i građana. Banka za međunarodna poravnanja (BIS) svojedobno je objavila procjenu prema kojoj dodatnih sto milijardi dolara investicija inozemnih ulagača u američke državne obveznice smanjuje dugoročne kamatne stope za 0,2 postotna boda. Tom bi logikom ekvivalentan iznos na (bitno manjem) europskom tržištu mogao iznjedriti još značajnije uštede.
Pomisao na značajniju ulogu inozemnih investitora, a još manje ideja o zajedničkim obveznicama, još uvijek ne nailazi na posvemašnje odobravanje diljem kontinenta. Mehanizmu disperzije rizika u prvom redu nisu sklone fiskalno odgovornije zemlje sjevera, od Njemačke i Nizozemske do Danske i Finske, zaboravljajući pritom kako supra-nacionalna izdanja obveznica, iza kojih stoje različite europske institucije, u pravilu krasi najviši AAA rejting, kojim se od zemalja članica mogu pohvaliti još samo Njemačka, Nizozemska i Luksemburg.
Drugim riječima, zajedničke bi obveznice, barem u teoriji, trebale biti jednako dobro, a iz perspektive zemalja s europske periferije, još i bolje (jeftinije) rješenje od nacionalnih obveznica. Christine Lagarde je nesumnjivo u pravu kada ističe da se, mahom spletom okolnosti, Europi pruža jedinstvena prilika da “preuzme sudbinu u svoje ruke”. Ali, pritom i upozorava: “To nije privilegij na koji imamo pravo i koji će nam samo tako pasti u krilo, već ga moramo zaslužiti.” Jedan od ključnih preduvjeta je stvaranje dubljeg tržišta obveznica koje će investitorima ponuditi (nominalno) sigurnu imovinu i adekvatan zaklon od tržišnih turbulencija. Zvuči pomalo nevjerojatno, ali ni komentari prvog čovjeka Bundesbanka Joachima Nagela ne odudaraju previše od svega izrečenog. I to je možda najjasniji signal drukčije klime u kojoj Europa sada užurbano traži načina da smanji ovisnost o svom bogatijem bratu s druge strane Atlantika.
