Unatoč svoj buci oko carina, rata na Bliskom istoku i znatnoj vjerojatnosti recesije u SAD-u, financijska tržišta nisu zabilježila veće promjene u prvoj polovici godine. Zato je najveći gubitnik prve polovice godine američki dolar. Dolarov indeks pao je za 11 posto, a u usporedbi s eurom, dolar je izgubio 14 posto. Gubitak u prvoj polovici godine najveći je od 1973. godine, kada je tadašnji američki predsjednik Richard Nixon otkazao Brettonwoodski sporazum (sustav fiksnih tečajeva vezanih uz dolar i, preko njega, uz zlato). Kada je euro na prijelazu godine vrijedio samo 1,035 dolara, većina je očekivala da će uskoro biti u paritetu s dolarom.
Međutim, onda je dolar (i to unatoč činjenici da Fed ove godine ostavlja kamatne stope nepromijenjenima, za razliku od ECB-a) ove godine gubio vrijednost svaki mjesec, a sada se čini da ćemo uskoro morati plaćati 1,20 dolara za euro. Nakon što je Trump potpisao novi zakon o proračunu i poreznim olakšicama, američki dug je pod još većom lupom jer se očekuje da će ga novi zakon napuhati za dodatnih 3,3 bilijuna dolara.
Američke strukturne slabosti
Strukturne slabosti američkih javnih financija postaju sve očitije. Sjedinjene Države ulaze u razdoblje kroničnih fiskalnih deficita, a njihov ukupni dug postao je prevelik da bi se apsorbirao bez posljedica. Kamate na javni dug već premašuju obrambene troškove, a ne postoji politička volja za fiskalnu konsolidaciju. Federalne rezerve postale su zarobljenik vlastitih prošlih odluka, pri čemu svako povećanje kamatnih stopa dodatno opterećuje proračun, a svako smanjenje kamatnih stopa potiče inflacijske rizike. Monetarna politika više nije neovisna, već je sve više podređena fiskalnoj stvarnosti. Ovo je klasičan primjer takozvane fiskalne dominacije, o kojoj se do nedavno raspravljalo uglavnom u teoriji.
Dok ključne kamatne stope padaju, prinosi obveznica ostaju visoki jer tržišta zahtijevaju premiju za dugoročni fiskalni rizik. Dolar ove godine gubi vrijednost i postupno gubi ulogu apsolutno sigurnog utočišta. Kapital se djelomično seli i drugdje, u energetiku, umjetnu inteligenciju, demografske prilike i europska tržišta, koja nude novu priču o rastu s nižim valutnim rizicima, energetskom transformacijom i ojačanom obrambenom paradigmom.
Slabiji kineski rast i američki protekcionizam vrše pritisak na europsku industriju, koja ove godine ima koristi od zanimljive kombinacije nižih ulaznih troškova, snažnog fiskalnog poticaja i relativno povoljnih vrednovanja.
Cijene energije i osnovnih sirovina (plin, nafta, aluminij, bakar, čelik) znatno su niže u eurima nego na početku godine, što izravno poboljšava marže industrijskih tvrtki, posebno u Njemačkoj, Austriji i Italiji. Istodobno, europske vlade, predvođene Njemačkom, usvojile su ambiciozne planove javnih ulaganja za 2025. i 2026. godinu, usmjerene na digitalnu i zelenu transformaciju. Tržišta će biti manje zabrinuta zbog recesije ako Berlin ne stegne remen, već ga proširi. To bi moglo izazvati reevaluaciju cijelog europskog industrijskog sektora u drugoj polovici godine, posebno ako druge zemlje brzo slijede taj primjer. Unatoč tim pozitivnim čimbenicima, sektor ostaje djelomično zanemaren jer se mnogo kapitala i dalje slijeva u SAD i visoko cijenjene tehnološke dionice.
Fiskalna održivost
SAD stoga više nije priča o rastu sredinom 2025., već postaje u prvome redu priča o dugoročnoj fiskalnoj održivosti. Nakon rekordne potrošnje u razdoblju 2020. – 2024., od transfera za vrijeme pandemije do vojnih i industrijskih paketa, godišnji fiskalni deficit iznosi više od šest posto BDP-a, a ukupni javni dug oko 124 posto BDP-a. Prinosi dugoročnih obveznica rastu (30-godišnje obveznice iznad 4,8%), dok strani investitori poput Kine i Japana uvijek mogu smanjiti svoju izloženost američkom dugu. U slučaju Japana situacija je posebno osjetljiva zbog prevladavanja takozvane strategije “carry trade”. To se temelji na činjenici da japanski investitori posuđuju novac po izuzetno niskim domaćim kamatnim stopama u jenima, a zatim ulažu u strane obveznice s višim prinosom, često u američke državne obveznice, denominirane u dolarima.
Jučerašnjim odobrenjem opsežnog i deficitom financiranog zakonodavnog paketa OBBB (One Big Beautiful Bill), povećava se rizik daljnjeg pada vrijednosti dolara i rasta prinosa američkih obveznica. To znači pad njihovih cijena, što može biti problematično za vlasnike takvih pozicija (uključujući japanske).
Takav pritisak prodaje dodatno bi pogurao prinose prema gore, a istovremeno bi izazvao turbulencije u tečaju dolar/jen. Budući da su takve pozicije često vrlo velike, brža rasprodaja mogla bi izazvati pravi financijski šok, ne samo za tržišta obveznica, već i za devizna tržišta i globalnu likvidnost. Posebno je zanimljivo pogledati zašto, unatoč kamatnim stopama koje je postavila ECB, a koje su znatno niže od onih koje je postavila Fed, na kraju imamo “jači” euro u usporedbi s dolarom.
U posljednjih nekoliko desetljeća tečaj eura i dolara dramatično se promijenio u korist američkog dolara. Brži rast u SAD-u, spor rast u EU-u, u kombinaciji s nemogućnošću Europe da se dogovori o jedinstvenom smjeru o mnogim pitanjima, značio je da su investitori oduvijek gledali na američki dolar kao na opciju “sigurne luke”.
Na snagu dolara utječe i činjenica da je on de facto svjetska rezervna valuta koja se koristi u transakcijama izvan SAD-a, između zemalja koje čak ni ne koriste dolar kao službeno sredstvo plaćanja. Mnoge robe, poput nafte, plina, pšenice, kave itd. također su kotirane u dolarima.
Dolar više nije sigurna luka
Kada je euro uveden, smatran je puno “jačom” valutom, zahvaljujući snazi gospodarstva EU-a, koje se u tom trenutku još uvijek brzo širilo. Međutim, sve se to promijenilo u 2010-ima i 2020-ima, posebno u tom razdoblju kada je američki dolar snažno aprecirao u usporedbi s eurom. Mnogi čimbenici mogu se pripisati tome, uključujući usporavanje gospodarstva EU-a, povećanje jaza između veličine gospodarstava dvaju blokova, povećana ulaganja ne samo iz Europe, već i cijelog svijeta u američke dionice i obveznice, ali i “negativnu” konotaciju koju je EU imao, barem za investitore. To se uglavnom odnosi na inovacije, otvaranje novih tvrtki, posebno u sektorima u nastajanju i, naravno, stalno prisutnu prekomjernu regulaciju, koja se u tom razdoblju u EU-u samo pogoršavala.
Međutim, od početka 2025. godine, a posebno od početka predsjedništva Donalda Trumpa, počeo se događati obrnut trend. Euro, koji je nominalno “slabiji” zbog slabijih rezultata europskoga gospodarstva, počeo je aprecirati, rastući s otprilike 1,03 američki dolar/euro na 1,18 američki dolar/euro, što implicira deprecijaciju dolara od 14 posto u usporedbi s eurom. Pritom moramo napomenuti da je tijekom tog razdoblja došlo i do deprecijacije američkog dolara u odnosu na valute drugih razvijenih zemalja, ali budući da su SAD/EU jedan od najvećih trgovinskih partnera u svijetu, njihove su sudbine obično povezanije, i na to treba staviti fokus.
Još je zanimljivije činjenica da je dolar, koji bi se trebao smatrati “jačom” valutom, posebno za investitore, nastavio deprecirati unatoč činjenici da je Fed bio prilično popustljiv u svom pristupu smanjenju kamatnih stopa, znatno zaostajući za ECB-om.
Fed i ECB
Zapravo, kada je ECB smanjio stope s visoke vrijednosti od četiri posto u rujnu 2023. sve do trenutačnih dva posto, Fed je smanjio svoje ključne kamatne stope samo s raspona od 5,25 do 5,50 posto, prvi put provedenog u srpnju 2023., na raspon od 4,25 do 4,50 posto danas. Normalno, te dvije središnje banke blisko prate jedna drugu zbog količine trgovine koja se odvija između njih i snažne veze između ta dva gospodarstva.
“Dok je inflacija, koja je bila temeljni razlog za povećanje kamatnih stopa i naknadna smanjenja, bila potaknuta različitim čimbenicima s obje strane Atlantika, u SAD-u je to bilo zbog obilnog tiskanja novca, poremećaja u lancu opskrbe koji su doveli do viših troškova i inflacije plaća, koja se poslije proširila na druge sektore gospodarstva. U Europskoj uniji bila je prisutna slična situacija, s obilnim tiskanjem novca, poremećajima u lancu opskrbe, inflacijom plaća u manjoj mjeri, ali i snažnim rastom u energetskom sektoru nakon početka rata u Ukrajini, što se prenijelo i na druge sektore jer je dugo ostala visoka. Međutim, inflacija se u EU-u uglavnom ohladila 2024., a posebno 2025. i, iako je pala u SAD-u, i dalje je iznad cilja od dva posto, što je utjecalo na odluke FED-a da u ovom trenutku ne smanjuje kamatne stope”, piše analitičar Intercapitala Mihael Antolić.
To nas dovodi do prve točke, odnosno kada jedna strana ima daleko više kamatne stope, prinosi obveznica također su veći, što privlači više investitora. Više investitora koji žele američki dug također bi povećalo potražnju za dolarima, što bi dovelo do jačanja valute, uz sve ostale čimbenike koji ostaju jednaki. Međutim, to se nije dogodilo. Zapravo, dogodilo se suprotno, s padom vrijednosti dolara u usporedbi s eurom i drugim valutama. Laički rečeno, iako EU nudi niže prinose od SAD-a, vrijednost njezine valute porasla je, što je suprotno od onoga što se obično događa u gospodarstvu.
Naravno, osim sirovih ekonomskih podataka, postoje i drugi čimbenici koji su utjecali na to. Jedan od glavnih je trenutačna neizvjesnost u vezi s carinama SAD-a prema većem dijelu svijeta. Iako je zemlja najavila neke novosti na tom planu, zasad nije postignut dogovor s Europskom unijom. S tom neizvjesnošću potražnja za američkim dugom takođerje smanjena. I dok zemlje izvan SAD-a još uvijek koriste dolar za većinu svojih trgovinskih transakcija, neizvjesnost u vezi s carinma navela je mnoge zemlje da se pitaju: možda bi bilo bolje diverzificirati našu trgovinu i više se usredotočiti na druge partnere tijekom ovog razdoblja.
Još uvijek bi se moglo pronaći mnogo dogovora, a to bi mogao biti trend koji bi zahtijevao više vremena da bi se materijalizirao, jer iako SAD igra čvrsto kako bi stavio svoj deficit pod kontrolu s ostatkom svijeta, nažalost, nema mnogo drugih “boljih” opcija koje bi dugoročno koristile zemljama. Također treba uzeti u obzir da ova deprecijacija vrijednosti dolara također znači da zaštita od rizika u dolarima postaje sve skuplja. Nadalje, sva ulaganja u SAD ove godine donose gubitke zbog devalvacije valute.
Uzmimo za primjer indeks S&P 500; iako je trenutačno blizu 6,3 tisuće bodova i “zabilježio” je dobitak od sedam posto na godišnjoj razini, ako bi europski investitor držao indeks u svom portfelju od početka godine, zapravo bi bio u minusu zbog deprecijacije dolara.
“Neizvjesnost je također vidljiva u razlici između prinosa američkih/njemačkih državnih obveznica, koji su se većim dijelom 2025. kretali na oko 1,5 do 2 postotna boda, s fluktuacijama koje odražavaju volatilnost u vezi s američkom politikom. Tijekom godine zabilježeni su i odljevi iz američkih dioničkih fondova prema dioničkim fondovima EU-a”, kaže Antolić.
Tržište obveznica
Međutim, ovo nije problem koji utječe samo na dionice, već i na obveznice, posebno od većih igrača poput Kine. Kina je kontinuirano smanjivala svoj udjel u američkom dugu od prvog Trumpova predsjedništva, ali stopa pada se ubrzala, a najnoviji podaci iz travnja 2025. pokazuju 757 milijardi dolara u američkim obveznicama Kine, što je najniža razina od 2009. i smanjenje od 39 posto u odnosu na lipanj 2016., baš kada su počeli predsjednički izbori u SAD-u. Zbog toga je UK također nadmašio Kinu kao drugog najvećeg imatelja američkog duga, odmah nakon Japana.
S druge strane, japanske su se imovine donekle smanjile s rekordne vrijednosti od 1,3 bilijuna dolara u studenome 2021., na kraju prvog predsjedničkog mandata, na 1,06 bilijuna dolara na kraju Bidenova mandata, a od travnja 2025. porasle su na 1,13 bilijuna dolara. Međutim, najbrži rast zabilježila je Velika Britanija, čija ulaganja sada iznose 807 milijardi dolara, što je više nego udvostručeno u odnosu na kraj 2019.
Najnovija povećanja mogu se smatrati pripremom, budući da je Japan uvelike izložen SAD-u kroz trgovinu, a Velika Britanija, iako je postigla dogovor sa SAD-om, nalazi se na klimavim nogama jer joj gospodarstvo stagnira, a sve promjene u SAD-u mogle bi biti negativne za britansku funtu.
Na kraju, raspoloženje u Europi je, iako se još uvijek suočava sa sporim rastom, pozitivno jer je i na razini EU-a i na razini pojedinačnih zemalja najavljena veća potrošnja, posebno za obranu i infrastrukturu. Nadalje, politička situacija je stabilna, ako ne i predvidljiva, što znači da čak i ako postoji sporiji rast, barem je očekivan.
Trump izigrao obećanja
S druge strane, SAD je tek šest mjeseci u drugom mandatu predsjednika Trumpa, a mnoge obećane promjene trenutačno su u procesu realizacije s neizvjesnim rokovima. Međutim, protivljenje unutar zemlje, posebno s druge strane političkog spektra, tj. demokrata, i dalje postoji. Nedavno je usvojen “veliki, lijepi zakon”, koji bi, uz nastavak smanjenja poreza prvi put provedenih 2017., išao dalje s rezovima u drugim područjima.
“Iako je to pozitivno za prosječnog Amerikanca, očekuje se da će povećati deficit za otprilike 400 milijardi dolara godišnje u sljedećih deset godina. To je suprotno od onoga što je predsjednik Trump obećao, tj. stavljanje državne potrošnje pod kontrolu i smanjenje deficita. Iako je puni utjecaj carina još uvijek nepoznat (objavljene su neke brojke koje upućuju na veće prihode od carina, ali tek treba vidjeti je li to nova norma ili samo jednokratni učinak) i neće biti poznat dok se ne završe daljnji trgovinski pregovori (što bi moglo dovesti do povratka viših carina ili boljih sporazuma za SAD), teško je reći u kojoj će mjeri SAD imati koristi od njih”, dodaje Antolić.
Dok ova neizvjesnost ostaje i uz sve moguće poteze koji bi se još uvijek mogli poduzeti, moglo bi se očekivati da bi američki dolar mogao ostati na ovoj depreciranoj razini ili čak deprecirati.
Također se mora uzeti u obzir da je deprecirana valuta, iako negativna za građane jer smanjuje vrijednost njihovog novca, posebno za proizvode vezane uz uvoz, pozitivna za izvoznike jer čini njihovu robu jeftinijom u inozemstvu.
Ostaju dva temeljna pitanja. Prvo, nakon što se svi dogovori sklope i ako carine ostanu na višim razinama, hoće li se toliko zemalja željeti usredotočiti na američko tržište ili će se početi više fokusirati na međusobnu trgovinu? I drugo, ako se više usredotoče na međusobnu trgovinu, hoće li takav scenarij dovesti do toga da dolar izgubi veći udio kao preferirana rezervna valuta? I ako hoće, što će to značiti za njegovu vrijednost u kratkom roku i za njegovo mjesto kao te rezerve u dugoročnom roku? Vrijeme će pokazati…
